原标题：【数说海外】ISM和Markit制造业PMI分化，美国经济到底怎么样？
来源：明晰笔谈
文丨明明债券研究团队
核心观点
美国7月两大制造业PMI指数出现分化，63.4的Markit制造业PMI指数创历史新高，而59.5的ISM制造业PMI指数则低于预期。两大指数的分化源于指数编制差异，包括调查对象数量、分项指数权重、调查对象类型以及调查限制不同。总体而言，IHS Markit制造业PMI指数在反映经济真实状况上可能略胜一筹。从近期PMI、GDP数据以及未来走势看，美国经济复苏仍然强势，未来增长动能强劲，当前美债利率跌破1.2%或存在定价错误风险。但仍需警惕Delta毒株引发疫情反弹可能阻碍经济复苏进程的风险。
美国7月Markit和ISM制造业PMI指数出现分化，63.4的Markit制造业PMI指数创历史新高，而59.5的ISM制造业PMI指数意外低于预期。虽然总体PMI有所回落，但分项数据并不悲观，ISM制造业PMI分项显示，制造业物价有所回落，就业向好，供给瓶颈当前仍是影响美国经济持续复苏的主要原因。而Markit制造业PMI方面则显示产出、新订单和就业大幅扩张，同时价格水平仍在飙升。两大指数均显示美国需求仍相当旺盛，就业市场正在稳步修复，供给瓶颈仍是制约经济复苏的最重要因素。
两大指数的分化源于二者指数编制的差异。主要差异包括：第一，调查对象数量不同，IHS Markit调查公司的数量是800家左右，收到回复的比率在80%左右，而ISM有900多家成员公司，但通常不公布回复率；第二，分项指数权重不同，IHS Markit制造业PMI赋予了新订单和产出更高的权重，而ISM制造业PMI则对于各分项赋予相同的权重；第三，调查对象类型不同，ISM调查侧重于大型跨国公司，而IHS Markit调查的是具有代表性的公司规模组合；第四，ISM调查不要求受访者将报告限制在美国的工厂，而IHS Markit则要求受访者的回复必须与美国工厂的工作情况相关。
两大指数各有优劣，总体而言，IHS Markit制造业PMI指数在反映经济真实状况上可能略胜一筹。从历史来看，IHS Markit制造业PMI和ISM制造业PMI总体走势吻合，但也存在部分时期的分化和背离。IHS Markit制造业PMI走势较为平稳，ISM制造业PMI波动性更强。从体现经济趋势来说，IHS Markit制造业PMI指数可能更优，而从对于经济变化的敏感性来说，ISM制造业PMI指数可能更优。IHS Markit制造业PMI与实际经济数据的相关性比ISM制造业PMI更强，更能反映经济实际变动的趋势。
美国经济复苏仍然强势，未来增长动能强劲，但需警惕Delta毒株引发新一轮疫情反弹可能带来的停工停产风险。美国经济近期虽然有高位回落的迹象，但是总体而言，需求仍然旺盛，就业稳步复苏，个人消费支出延续强势，当前增长放缓或主要源于供给瓶颈。在储蓄率较高以及基建周期即将开启的情况下，未来短期和中长期的经济增长动能并不弱。10年期美债收益率跌破1.2%可能存在一定的定价错误风险，在美联储退出宽松的大趋势下，需警惕美债收益率回调及其引发的其他资产价格回调风险。但是仍然需要警惕Delta毒株的影响，一旦疫情反弹引发新的社交限制措施带来停工停产，那么美国经济复苏将被蒙上巨大阴影。
正文
ISM和Markit制造业PMI分化
本周一（8月2日）晚，美国7月Markit和ISM制造业PMI指数相继公布，但是两大指数却出现了一定的分化。美国7月Markit制造业PMI指数终值录得63.4，初值为63.1，预期为63.1，同时63.4的Markit制造业PMI指数也创历史新高。与Markit制造业PMI超预期创新高不同的是，美国7月ISM制造业PMI指数意外下滑，录得59.5，前值为60.6，预期为60.9，美国7月ISM制造业PMI指数也是今年2月以来首次低于60。两大制造业PMI指数出现了一定分化。
虽然总体PMI有所回落，但分项数据并不悲观，ISM制造业PMI分项显示，制造业物价有所回落，就业向好，但供给瓶颈仍是当前影响美国经济持续复苏的主要原因。从ISM制造业PMI的细分项来看，新订单、产出、供应商交付、自有库存、客户库存、物价、订单库存、新出口订单和进口项均较上月有所下降，其中物价项和进口项下降最为明显，物价项由6月的92.1下降为7月的85.7，而进口项则从6月的61下降到53.7。就业和订单库存则较上月有所增加，其中就业项从6月的49.9上升至7月的52.9，重返荣枯线以上。从分项数据来看，物价水平下降较为明显、同时就业复苏进程加快，这对于美国经济或许是更偏乐观的现象。与此同时，自有库存和客户库存仍处低位，而订单库存挤压显示供给瓶颈仍然制约美国经济复苏。
而Markit制造业PMI方面则显示产出、新订单和就业大幅扩张，同时价格水平仍在飙升。根据IHS Markit关于美国7月制造业PMI的简要报告，强劲的需求带来新订单的稳步增长，而严重的原材料短缺和运输问题则导致供应商业绩出现恶化，增长的产出难以弥补更快扩张的订单数量。继续扩大的供需缺口不断推高投入成本，成本通胀率为有史以来最高，原材料和成品价格均出现创纪录的跃升。此外，就业方面，为了减轻产能压力，企业以三个月来最快的速度增加了员工数量，但仍有一些企业存在填补职位空缺的困难。
以上两大制造业PMI指数的分项数据均显示美国需求仍相当旺盛，供给瓶颈仍是制约经济复苏的最重要因素。同时，两大指数均反映出就业市场正在稳步修复，这是支撑美国经济的关键。
两大PMI指数为何分化？
要分析Markit和ISM制造业PMI指数分化的原因，首先需要明确二者的具体情况及其在指数编制上的差异。
IHS Markit制造业PMI及其指数计算方法
IHS Markit美国制造业PMI指数是由IHS Markit公司根据向约800家（截至2021年8月2日）制造商的采购经理发送的调查问卷的回复编制而成的。每个月的下半月调查小组会收集调查回复，并指出与前一个月相比的方向变化。调查内容包括产出、新订单、未交货订单、支付价格、供应商交货时间、库存、就业等。在具体组成上，Markit制造业PMI是5个分项指数的加权平均值，包括：新订单（权重为30%）、产出（权重为25%）、就业（权重为20%）、供应商交付时间（权重为15%）以及商品采购库存（权重为10%）。PMI指数分为基础调查数据和季调数据，基础调查数据在公布之后不会再进行修订，而季调数据则可能会进行修订，例如本次Markit制造业PMI的季调终值就由初值的63.1调整为63.4。
在指数计算方法上，IHS Markit采用扩散指数将不同的调查回复转换为数字。扩散指数的具体计算如下：扩散指数=（报告“更高”的调查受访者百分比）*1 +（报告“相同”的调查受访者百分比）*0.5 +（报告“相同”的调查受访者百分比）*0。因此，该指数在0到100之间变化，50表明上个月没有变化。
ISM制造业PMI及其指数计算方法
ISM美国制造业PMI是由美国供应管理协会根据向约900多家成员公司（截至2020年1月21日）的采购经理发送的调查问卷回复编制而成。调查内容包括新增订货量、产出、就业、供应商交货量、存货量、客户库存、商品价格、订单库存、新增出口订单、进口等。在具体组成上，ISM制造业PMI是5个分项指数的加权平均值，包括：新订单（权重为20%）、产出（权重为20%）、就业（权重为20%）、供应商交付量（权重为20%）以及存货量（权重为20%）。同时，该数据也会进行季调，且季调只应用于新订单、产出、就业、供应商交付量、存货量、新增出口订单以及进口。
在指数计算方法上，ISM同样采用扩散指数将不同的调查回复转换为数字。扩散指数的具体计算如下：扩散指数=（报告“活跃”的调查受访者百分比）*1 +（报告“没有变化”的调查受访者百分比）*0.5。其计算方式与IHS Markit制造业PMI的扩散指数计算方式相同。
两大PMI指数的差异
从以上概述可以看出，IHS Markit和ISM制造业PMI指数的主要差别来源于受访对象数量的不同以及分项指数的权重不同。IHS Markit制造业PMI赋予了新订单和产出更高的权重，而ISM制造业PMI则对于各分项赋予相同的权重。此外，根据IHS Markit的报告，二者还具有以下区别[1]。首先，ISM调查侧重于大型跨国公司，而IHS Markit调查的是具有代表性的公司规模组合。其次，IHS Markit调查公司的数量是800家左右，收到回复的比率在80%左右，而ISM通常不会公布实际收到的问卷数量。再次，ISM调查不要求受访者将报告限制在美国的工厂，而IHS Markit则要求受访者的回复必须与美国工厂的工作情况相关。
两大PMI指数谁更能反映经济真实情况？
从历史来看，IHS Markit制造业PMI和ISM制造业PMI总体走势吻合，但也存在部分时期的分化和背离。从二者的历史走势来看，在大多数时期二者趋势相同，其相关系数为0.73，但在部分时期也存在分化和背离的现象，例如2012年10月前后、2015年2月前后、2018年3月前后以及最近3个月等。
IHS Markit制造业PMI走势较为平稳，能够反映经济景气的长期趋势；ISM制造业PMI对经济变化更加敏感，波动性更强。从图形走势和描述性统计结果来看，ISM制造业PMI指数的方差更大，达到17.49，波动性更强，而IHS Markit制造业PMI指数方差则仅为11.33，走势相对平稳。这也反映出ISM制造业指数对于经济变化更加敏感，一方面能够反映经济的细微变化，但另一方面也可能过度放大经济的短期波动。因此，从体现经济趋势来说，IHS Markit制造业PMI指数可能更优，而从对于经济变化的敏感性来说，ISM制造业PMI指数可能更优。
IHS Markit制造业PMI与实际经济数据的相关性比ISM制造业PMI更强。为进一步观察两大PMI指数对经济的反映情况，我们选取GDP、失业率、零售、工业产出、产能利用率、新增耐用品订单等指标与两大PMI指数进行简单的相关系数比较。从相关系数矩阵来看，Markit制造业PMI与实际经济数据的相关性更强，更能反映经济变动的趋势。
综上所述，两大制造业PMI指数各有优劣，但总体而言，IHS Markit制造业PMI指数在反映经济真实状况上可能略胜一筹。
当前美国经济到底怎么样？
首先，两大PMI分化体现美国需求旺盛，同时两大PMI指数均显示就业稳步复苏。我们从本报告讨论的主题，即两大制造业PMI指数的分化入手进行分析。从上文指数的计算权重可以看出，Markit制造业PMI创历史新高，而ISM制造业PMI低于预期的原因主要在于Markit制造业PMI给予了新增订单和产出更高的权重，而给予存货量更低的权重，因此相对更高的Markit制造业PMI可能反映出当前美国更加旺盛的需求。同时，两大PMI指数均反映就业向好，这对于美国经济复苏也是强有力的支撑。此外，尽管ISM制造业PMI低于预期，但是其依然保持在60左右的水平，远高于50的荣枯线，说明美国经济复苏仍在高位，只是增长边际放缓。
其次，从最新公布的二季度GDP数据来看，尽管二季度GDP环比折年率为6.5%，低于市场预期，但其结构并不令人过分担忧。美国二季度GDP环比折年率初值录得6.5%，低于预期的增长8%，但是增速仍然高于疫情前水平。从分项来看，作为美国经济最主要拉动力的消费持续发力，环比折年率为11.8%，出口也环比转正，环比折年率为6%，私人投资（-3.5%）和政府支出（-1.5%）成为拖累项。由于疫情后刺激经济的财政力度正逐渐退坡，因此政府支出下降情有可原。后续来看，预计个人消费支出延续走强将继续拉动美国经济增长，同时也在一定程度上带动私人投资向好，而实施“大财政”的拜登政府也将在政府支出方面持续拉动美国经济，因此从结构来看，并不必对美国经济过分担忧。
最后，我们曾在《利率债专题——未来三年美债利率怎么走？》（2021-07-23）中提到，未来短期和中长期美国经济均有支撑。首先，长期以来，美国居民储蓄率居于低位，总体保持在10%以下的水平，疫情发生后美国居民储蓄率意外高增。疫情中积攒的高储蓄率或将持续释放消费动能，推动美国经济在未来一年内快速复苏。其次，美国当前基础设施处于亟待更新状态，上一轮大规模基建至今已有数十年，美国当前已经进入越来越明确的基建周期，从历史来看，大规模的基础设施建设会显著拉动经济增长。如果拜登政府的基建计划能够顺利通过，将对美国今后长期经济增长产生显著拉动作用。
综上所述，我们认为美国经济近期虽然有高位回落的迹象，但是总体而言，需求仍然旺盛，就业稳步复苏，个人消费支出延续强势，当前增长放缓或主要源于供给瓶颈。在储蓄率较高以及基建周期即将开启的情况下，未来短期和中长期的经济增长动能并不弱。10年期美债收益率跌破1.2%可能存在一定的定价错误风险，在美联储退出宽松的大趋势下，需警惕美债收益率回调及其引发的其他资产价格回调风险。
但是也需警惕Delta毒株引发新一轮疫情反弹可能带来的停工停产风险。近期，在Delta毒株扩散下，美国疫情有所反弹。市场对于疫情反弹影响经济复苏的担忧导致美债收益率近期不断下行。美联储主席鲍威尔在7月议息会议后的新闻发布会上表示，Delta毒株将对公共健康产生影响，但最近的波浪对经济的影响较小。Delta可能会对劳动力市场的回归施加压力，正在仔细监控。我们认为尽管美国经济总体向好，但是仍然需要警惕Delta毒株的影响，一旦疫情反弹引发新的社交限制措施带来停工停产，那么美国经济复苏将被蒙上巨大阴影。
市场回顾
利率债
资金面市场回顾
2021年8月3日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-5.10bps、-4.47bps、-1.46bps、-36.87bps和0.33bps至1.82%、1.98%、2.00%、2.04%和2.13%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.09 bp、2.80bps、1.07bps、1.25bps至2.13%、2.54%、2.66%、2.83%。8月3日上证综指下跌0.47%至3447.99，深证成指下跌0.41%至14736.92，创业板指下跌0.46%至3477.23。
央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，8月3日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。今日央行公开市场开展100亿元逆回购操作，有100亿元逆回购到期，实现流动性完全对冲。本周三至周五共有700亿元逆回购到期。
流动性动态监测
我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
可转债
可转债市场回顾
8月3日转债市场，中证转债指数收于396.60点，日下跌0.51%，可转债指数收于1605.38点，日下跌0.40%，可转债预案指数收于1339.80点，日下跌0.59%；平均转债价格137.68元，平均平价为107.65元。今日星宇转债退市（113040.SH），372支上市交易可转债，除英科转债和双环转债停牌，163支上涨，7支横盘，200支下跌。其中华锋转债（14.18%）、蓝盾转债（13.26%）和尚荣转债（10.02%）领涨，彤程转债（-11.79%）、隆利转债（-11.00%）和百川转债（-10.78%）领跌。367支可转债正股，165支上涨，11支横盘，191支下跌。其中汉得信息（20.06%）、万孚生物（16.00%）、新乳业（10.03%）领涨，晶瑞股份（-14.71%）、隆利科技（-14.51%）、久吾高科（-14.50%）领跌。
可转债市场周观点
上周转债市场进一步分化，强势板块中也出现了较大的波动，市场参与者情绪略显纠结，但并不缺乏赚钱机会。
当前转债市场策略面临着较大的挑战，从指标来看，均价持续位于高位，估值水平同样不便宜，同时估值的离散度位于年内高位，意味着选择方向和标的的精确度要求迅速提升。我们预计成长方向的分化和波动会持续位于较高水平，可以适当降低拥挤赛道的持仓，但是成长制造的趋势已经成立，将会成为中期配置的重点选择。此外配置角度可以继续均衡，关注消费以及计算机相关的参与机会。
我们依旧坚持认为顺周期板块的超额收益接近尾声，周期已非市场未来的主要配置方向，近期在中报行情推动下周期板块有所表现，但持续性值得怀疑，当前我们仅推荐保留少部分需求景气持续、供给端约束较强的板块个券。
前期我们已经建议增加在消费方向的布局力度，当前从均衡的角度这一方向更加值得重视。这一部分仓位可以填补部分回落的周期仓位。随着经济增长动能的回落，近期调整颇多的消费板块可能会再次展现出稳健的特性，可以逐步增加关注。
对于过去数月重点推荐的成长制造方向，短期波动和分化可能会有所加剧，但这一方向的趋势已经确立，风险偏好不高的投资者可以随波动逢低布局。当下全球疫情的结构性不均衡可能会进一步提升制造业的盈利弹性，海外部分发展中国家的疫情控制效果远弱于发达国家，会冲击这些经济体在全球产业链分工中的地位，而作为“全球工厂”的中国制造业可能会迎来更多的转移需求，主要逻辑方向建议从国产替代与技术升级两大角度去考察，重点关注军工、半导体、汽车零部件、新能源、TMT、医药工业等板块。我们重申即使这一方向出现波动也是提供了进一步参与的机会。
高弹性组合建议重点关注东财转3、精达转债、彤程转债、金诚（旗滨）转债、奥佳转债、火炬转债、润建（恩捷）转债、林洋转债、比音（仙乐）转债、长汽（银轮）转债。
稳健弹性组合建议关注苏银转债、捷捷（石英）转债、海澜转债、骆驼转债、旺能转债、斯莱转债、永冠转债、美诺转债、天能转债、凤21转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
股票市场
转债市场
责任编辑：赵思远
原标题：中信明明ISM和Markit制造业PMI分化美国经济到底怎么样
