来源：中金点睛
上周美联储议息会议主导了外汇走势。受鲍威尔鸽派发言和GDP不及预期影响，美元大幅疲软；上周五，圣路易斯联储主席布拉德再次鹰派发言，称美联储应自秋季起缩减购债并在明年第一季结束，美元止跌回升。“中概股”恐慌后，人民币企稳并兑美元收涨。欧元整体呈上升趋势，美元疲软因素之外，欧元区内经济数据的小幅超预期以及欧美股市的坚挺也是推高欧元的因素之一。日元方面，上周为月末最后一周，日本国内资金流动性需求在月底时易扩大，日本境内投资者的卖外币买日元的资金流相对占优势，日元小幅升值。在本周（8/2-8/7）中，美国将公布ISM制造业指数、PMI、ADP就业指数/非农等数据，市场将重新关注美国经济的复苏情况，复苏的强弱将决定美联储货币政策边际收紧的时期从而给外汇市场带来影响。
图表1：过去一周外汇环比变化率，%
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
往前看，我们预计美联储加息预期的回落企稳将使美元指数在92附近窄幅震荡，本周非农数据或将成为影响美元的关键事件。人民币伴随跨境资本流动企稳，短期震荡而中期关注小幅贬值压力。日元境内投资者买盘和境外卖盘势均力敌，短期内将维持震荡态势。欧元受欧央行进一步鸽派表态拖累，将震荡承压。
美元
上周美联储鸽派表述和GDP不及预期令美元走弱0.8%。7月议息会议美联储坚持判断通胀更多是“暂时性”，并且就业虽然取得进展，但仍有很大修复空间。美联储货币政策反应函数通常包括三个变量：通胀、就业、以及金融条件。QE4以来，金融条件一直处于宽松状态，因而暂时成为“无关”变量。在6月议息会议之前，市场普遍认为美联储把相当大权重放在就业上，在平均通胀目标制框架下（AIT）明显提高通胀容忍度。会后点阵图的前移令市场重新评估了就业与通胀的权重，市场认为美联储仍会对通胀做出及时和必要的反应，反映在随后一两周内加息预期的升温和通胀预期的回落。7月议息会议，边际上权重再次向就业靠拢，释放出鸽派信号，美元走弱。周四主要受住宅地产和库存投资拖累，Q2 GDP环比折年率6.5%，不及预期9.0%，这反映了部分增长动能的消退和供给瓶颈的抑制作用（详情请见《美国供给约束抑制增长》）。数据令市场重新评估美国经济增长的持续性以及美联储反应函数中的参数。数据公布后，美元继续小幅走弱。
我们在报告中多次强调，加息预期（用短端远期利率衡量）而非长端利率是影响美元的关键因素。历史上，曲线平坦化时美元往往走强，而陡峭化时往往走弱[1]。例如，13年下半年（“缩减恐慌”过后）加息预期回落，美债收益率曲线熊陡，美元震荡走弱。14年伴随taper进程深入，市场加息预期于当年6月开始持续升温，拉升美元强力反弹。今年以来，加息预期对美元走势扮演者同样关键的角色。在《宏观探市：犹豫的美元》中我们分析了G10货币（和人民币）与短端远期利率显著的跨国关系，在本文中我们更新相关结果并解读近期变化。
图表2展示了年初至今这些货币汇率升贬值和短端远期利率变化存在显著相关性。美元、英镑、加币和人民币的年初至今的升值幅度远高于其加息预期强化程度所隐含的水平，两者之间的差距很大程度上可以用“疫苗溢价”来解释：这些国家的疫苗接种率或覆盖率远高于其它国家。在散点分布的另一端，日元、澳元和新西兰元的变动幅度远在这条“利率定价线”之下，反映出这些货币的“疫苗折价”：这三个国家的疫苗接种率位列发达国家末端。图表3展示了6月15号以来汇率与利率变动的跨国关系（6月议息会议后市场对美联储货币政策重新评估，对美元来说具有分水岭意义）。这段时期，市场陆陆续续经历了几段短暂的risk-off，美元和日元远在“利率定价线”上方；而高收益、高beta的货币如澳元、新西兰元和挪威克朗则远在其下方。这些差距很大程度上是美元和日元在risk-off期间“安全溢价”[2]的体现，而高收益G10货币往往遭到抛售。
往前看，由于美英加等国的疫苗覆盖率已在高位、短期难有进一步突破，因此其边际变化不太会反映在汇率上，即“疫苗溢价”的因素将逐渐淡出。那么，我们预计加息预期和“安全溢价”将主导美元走势，前者决定了“利率定价线”的水平进而中期内汇率的中枢，而后者决定了围绕在中枢附近的短期波动。先看加息预期，在7月议息会议上，鲍威尔表示不太可能在taper的同时加息，给出的理由跟报告《宏观探市：短期从点阵图重回Taper》中的分析一致：taper仍在扩表在宽松在投放流动性，而加息却在收紧。同时进行释放出含混的信号，不利于货币政策传导。参照历史，2014年taper持续了10个月（从900亿美元QE规模线性缩减至0）。考虑到这次1200亿美元规模，本次taper持续时间不会显著比上次短。假设今年底或明年初正式开启taper，加息最快可能在12月的议息会议，而这也是6月议息会议后市场对首次加息时点的最早预期。基于以上分析，我们判断未来几个月，尤其在9月议息会议前（此次会议将有点阵图更新），市场不太会再次遭受像6月下旬一样的“加息预期冲击”（图表4）。另外，未来几个月非农数据差如若强人意，美元或仍将承压。再看“安全溢价”。短期内债务上限问题、德尔塔毒株扩散等恐将引发间歇性风险偏好回落或恶化，进而间歇性令美元走强。综合来看，我们仍然维持短期内美元震荡的判断。
图表2：年初至今汇率变化与加息预期变化高度相关
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表3：6月以来亦是如此
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表4：6月议息会议后美元经历“加息预期冲击”
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
人民币
波动之后，人民币兑美元收涨。上周中国股市出现一定波动的，上证指数周一周二连续下跌，从3570点上方一度跌至3361点。伴随着股市波动，人民币汇率也出现下跌，7月27-28日美元兑人民币汇率均突破6.50。但此后，伴随着资本市场跌势停止，人民币转跌为升，上周五美元兑人民币以6.456收盘，相较上周，人民币兑美元升值0.3%。
政策释放稳增长信号，关注人民币贬值压力。中共中央政治局7月30日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议更为注重中期经济下行和结构调整压力，因此无论是财政还是货币政策，都更为注重“跨周期调节”，政策的相机抉择特性进一步加强。总的来看，中国经济增长的下行压力逐步凸显（图5），但前期积累的大量远期结汇合同仍在仓位上对人民币汇率形成一定支撑（图6）。
图表5：中金经济活动领先指数显示经济有走弱压力
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表6：银行远期结汇未到期额仍在历史高位，为人民币汇率提供支撑
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表7：过去一周人民币汇率中间价弱于模型预测
资料来源：彭博资讯，Haver，中金公司研究部
图表8：人民币汇率与影子利差负相关
资料来源：彭博资讯，Haver，中金公司研究部
欧元
宽松的货币政策会更久持续下去。上月8号，欧央行在新一轮的政策战略审查（strategy review）中把中期通胀目标从“低于但接近2%”修改为“2%的对称目标”，并允许必要时通胀适度高于2%一段时间。此举意味着欧央行进一步向鸽派转变，也表达了其对通胀达标会继续保持耐心。7月22号的议息会议上，欧央行维持3个关键利率和资产购债速度不变（符合市场预期），保持紧急资产购买计划（PEPP）的总量在18500亿欧元。拉加德称，新冠病毒Delta的变体在英国和欧洲大陆快速传播，是维持超量宽松货币政策的关键原因之一，而疫情也正在给欧洲经济复苏蒙上阴影。
7月会议上，拉加德明确表示只会在预测期（2-3年内）的“中点”左右之前看到通胀达到2%的时候才会考虑加息，并强调新的前瞻指引反映了欧央行将会用更大的耐心和通胀容忍度来弥补有限的政策宽松空间。从这个意义上讲，其关于通胀的新目标与美联储的“平均通胀目标”本质相似。此外，欧央行强调了欧元区工资疲软、中期通胀前景远低于欧央行的目标，这些意味着欧央行维持宽松的时间将显著长于美联储。
往前看，我们预计欧央行在短期内将提供更多的量化刺激措施，比如，在9月会议上很有可能进一步前置购债的规模（见图9、图10）。今年每一次欧央行在会议中给出新的经济预测时（3月，6月[3]），都提升了未来几个月的购债规模。欧央行承诺的继续实施超宽松政策，与美联储内部已经开始讨论taper形成鲜明对比。由于缺少“疫苗溢价”和“安全溢价”，货币政策立场的分化将使得欧元承压，我们预计短期内欧元震荡走弱。
图表9：ECB预计在9月会议上加码PEPP购债…
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表10：…明年开始减码
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
日元
在过去三个月中，USDJPY呈现在110上下徘徊之趋势，5月以来G10货币的相对强弱来看，瑞士法郎，美元，日元分别为第二，第三，第四强的货币。这反映出了外汇市场对世界经济复苏的质疑和德尔塔毒株扩散的担忧从而带来的避险情绪提高，即“安全溢价”同时推升美元和日元，因而USDJPY窄幅盘整。
然而在USDJPY盘整的背后，日本境内投资者与境外投资者对USDJPY的态度却截然不同。为了区分日本境内与境外投资者给USDJPY带来的影响，我们将日本标准时间 （Japan Standard Time， JST）的8：00至16：00算作东京市场时间，在这段时间内日本的境内投资者为USDJPY的交易主体；另一方面从16：00至次日8：00的16个小时，我们将其算为海外时间，伦敦与纽约的市场参与者主导着USDJPY的走势。
图11为依照此分析所做出的今年年初以来的USDJPY累计变化。年初以来USDJPY走强约6%，整体上升虽由东京与海外市场共同推动，但自5月以来东京市场的累计贡献已在边际下降，而海外市场时间的贡献在边际上升。换言之，自今年5月以来，日本境内投资者更多卖出USDJPY（=买入日元），而境外投资者却更多买入USDJPY（=卖出日元）。这两股力量势均力敌，带来了当下USDJPY盘整的局面。
境外投资者买入USDJPY的原因：USDJPY境外的投资者多为投机性资金为主，5月以来买入USDJPY的原因大致有2点：①根据美国商品期货交易委员会（CFTC）公布的日元相关头寸来看，杠杆基金（以投机的对冲基金为主）与资产管理公司都在净卖出日元（图表12），在期货交易市场中，看空日元势力占主导；②美日利差为境外投资者交易 USDJPY 的重要依据。在过去，USDJPY的走势与美日10年利差更为贴合；然而今年以来，更好反映美联储货币政策的美日5年利差支撑起了USDJPY的海外买盘 （图表13）。
日本境内投资者卖出USDJPY的原因：日本境内投资者对USDJPY的交易基本为实需，最近日本投资者卖出USDJPY的原因也大致有2点：①证券类账户投资的对内净流入的增加。过去日本一直是海外净资产大国，然而自去年7月以来日本的对外证券投资的净流出开始边际缩小，今年4月以来逐渐转为净流入的状况（图14）。其背后原因可以归因于日本政府养老投资基金（Government Pension Investment Fund，GPIF）对海外资产的配置完成以及海外债券收益率低下导致的外债吸引力减少；②年初以来的贸易顺差累计的扩大-自去年5月以来，疫情给全球带来的变化之一就是制造业的繁盛与服务业的凋零，日本作为制造业大国，以汽车、半导体加工设备为代表的产品出口旺盛，其不断累计的贸易顺差（图15）也构成了日本境内投资者卖出USDJPY的一股力量。
USDJPY将何去何从？短期之内，我们判断上述的境外投资者的日元卖出力量与日本境内投资者的日元买入力量还将会呈现势均力敌之势。中期内，能源进口价格高位震荡导致的贸易收支逆差化、美日央行货币政策的分歧，以及日本大学教育基金创设所带来的对外证券投资的增多等原因将给日元带来一定程度的贬值压力。
图表11：USDJPY的时区分析
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表12：美国商品期货交易委员会（CFTC）公布的日元相关头寸（单位：手合约）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表13：美日5年利差与USDJPY的关系
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表14：日本证券类资本账户的过去12周移动平均（单位：万亿日元）
注：证券类资本账户具体为对外股票，对外债券，对内股票，对内债券的四种投资。资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表15：年初以来的累计贸易账户（单位：万亿日元）
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
技术分析
上周欧美突破了下降楔形的区间并且重新涨回到了今年的交易区间，也再次证明了去年三月以来长期的颈线的强力支撑，在此支撑线跌破之前，大概率会保持区间震荡走势（1.170-1.20）
上周美元人民币在消息面刺激下短暂突破了200天均线以及6月中以来的交易区间，但随后伴随美元走弱再次回撤到区间内部，短期看在此交易区间（6.45-6.50）有效突破之前短期大概率保持震荡； 周线级别上，等待RSI（相对强弱指数）突破之前，大概率依旧会在区间震荡交易（6.40-6.53）
日元在跌破今年以来的长期上涨趋势之后回测了新的阻力位（此前趋势线支撑）并且继续向下，RSI确认了下跌的趋势，周线级别上也同样有很大下降风险。
图表16：主要货币走势观点
资料来源：中金公司研究部
图表17：外汇短期重要日程
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表18：外汇中期重要日程
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表19：美欧日三央行的预测
资料来源：美联储，欧央行，日本央行，中金公司研究部
图表20：美欧日三大央行的货币政策目标与目前的政策
资料来源：美联储，欧央行，日本央行，中金公司研究部
*丁瑞和王冠对本报告也有贡献
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[1] 短端利率仍是决定汇率重要因素。当长端利率由通胀预期或期限溢价拉升，进而曲线陡峭化时，往往也伴随美元承压。
[2] 避险货币诸如美元、日元和瑞士法郎，在risk-off期间往往走强，即市场为了安全性愿意付出额外成本持有这些货币及其对应资产。这个额外成本我们称之为“安全溢价”。
[3] 今年3月的会议之后，4月购债规模从3月的792亿欧元增长到1168亿欧元；同样，6月的会议之后，7月 的购债规模增长至982亿欧元（从6月的853亿欧元）
责任编辑：郭建
原标题：中金全球外汇周报人民币伴随跨境资本流动企稳短期震荡而中期关注小幅贬值压力
