转载自富途牛牛：华尔街投资见闻
昨日，$复星旅游文化(01992.HK)$发布盈利警告，公告显示，截至2021年7月9日已重启41家度假村的运营，容纳能力较2020年7月9日增加111%，恢复至2019年7月9日的71%。
截至2021年7月9日，以不变汇率计，对截至2021年12月31日止六个月的累计预定量与截至2020年7月9日录得的2020年下半年的预定量相比增加约90%，恢复至截至2019年7月9日录得的2019年下半年的预定量的86%。
特别是2021年上半年，于疫情受控较好的中国大陆地区，Club Med中国区度假村之营业额于2021年上半年预期录得约172%的同比成长。三亚亚特兰蒂斯之营业额于2021年上半年预期录得约152%的同比成长，并于2021年上半年预期录得约49%EBITDA利润率。
对于复星旅游文化这家公司，以及所处的旅游业而言，在开始触底回升后，未来有多大成长空间？这也是一道有意思的话题，可以让我们对复星旅游文化这家公司，及其所处行业，有更多的认识和思考。
解析消费股价值百科成长的基因
西格尔教授在《投资者的未来》一书中整理出1957-2003年美国股市回报率最高的20只股票，其中有11家来自快速消费品行业，6家来自医药行业，比例高达85%。
数据来源：《投资者的未来》，国泰君安证券研究报告
从上图可以发现，资本市场最有望翻数倍的公司普遍存在以下特点。
1.品牌垄断，品牌知名度高，享受品牌溢价。
2.技术、特殊经营和天然垄断，行业进入壁垒高，公司技术先进，或者是特殊经营权，天然就具有垄断地位。
3.强有力的定价权，保持着高毛利率和高净利率。
4.成本优势领先，公司是低成本运营高手且在产业链上下游具有绝对的主导地位，能做到行业内最低的成本。
5.市场占有率高，公司能够一直保持着高市场占有率，甚至能够不断提升自己的市场占有率。
复星旅游文化未来成长空间在哪？
那么，作为旅游消费龙头，复星旅游文化有没有可能复制牛股的翻倍成长，成为投资者眼中的“香饽饽”？笔者认为，复星旅游文化至少有7条增长的途径和方式，每一条都有希望。
1.复星旅游文化增长的第一条可能性，度假村核心壁垒不易被复制
我们首先看复星旅游文化的长坡——度假村业务。
度假村行业壁垒体现在对优质旅游目的地资源的获取、初始资本、产品
及服务差异化、运营经验及管理能力、许可证等方面的核心壁垒，因此公司全球范围内广泛的度假村网络难以被复制。
从风格来看，Club Med打造了山地度假村、阳光度假村、Joyview 度假村共三类度假村，提供与其当地风土人情相适配的多项特色服务。此外公司有一半以上是季节性或双季的度假村，尤其在欧非中东，例如滑雪度假村就较受制于自然天气。跨大洲、跨区域布局可有效减轻季节性影响，增强公司收入稳定性。
2.复星旅游文化增长的第二条可能性，来自度假村容纳能力及均价的提升
2019年公司度假村容纳能力同比增长2.4%，四五星级占比持续提升，相比2018年上升4.9pct至85%（2017年该比例为78.4%），86.3%的业务量来自四五星级度假村。
而入住四星、五星级度假村的客户人次占比同样呈现上升趋势，这是驱动ADR由2017年的1219元增长至2019年的1330元的重要原因。
数据来源：公司公告、华金证券研究报告
度假村业务扩张计划稳步推进中，预计2023年底前新增16家度假村，其中一半位于中国，未来度假村业务容纳能力将不断提升，具备长期增长性。
3.复星旅游文化增长的第三条可能性，来自于度假村市场份额的提升
这一条，可以从两个视角来看。
3.1第一个视角，国内的度假村业务可以通过成熟市场的覆盖程度，来大致判断度假村数量分布还有多大的空间。
笔者认为，高端休闲度假村市场在中国仍是蓝海，需求空间较大。为揭示度假村的行业空间，可以采用密度类比的方法，对标Club Med发展较成熟的欧洲区，可以发现欧洲国家平均每个Club Med度假村对应人口数量在1000万左右。
而目前中国仅分布7家Club Med度假村。假设60%城镇化率，中国城镇人口数量约8.4亿。保守估计，未来中国平均每个Club Med度假村对应人口数量在2000万人，对应Club Med度假村数量可达42家。
3.2第二个视角，笔者认为在一个稳定行业中，比较常见的行业市场份额分布比例问题。根据复星旅游文化的招股书数据，全球范围内度假村市场同样高度分散且竞争激烈，以2017 年收入看，五大市场参与者合计市场份额仅2.4%，公司市占率排名第一也仅 0.8%的市场份额（收入口径）。
2015年开始复星力求将中国变为第二大市场，2015-2019年，复星旅文度假村总收入（注：数据口径为财报“收入（按业务板块划分）”）由89亿元增长至125亿元，期间复合增长率为8.9%。近五年保持高增长，也进一步说明未来市场份额仍有较大提升空间。
4.复星旅游文化的第四条增长途径是，消费者群体的扩张
2019年，全国0-14岁人口为2.34亿人，占比为16.8%，该比例近几年较为稳定。未来几年我国儿童人口总数将维持约2.0-2.3亿，若按三口之家计算最大可撬动约7亿人口的亲子游市场。
根据艾瑞咨询统计，目前90后亲子出行人群携孩出行频次平均为3.81次/年（vs90前3.26次）。随着人口结构调整和新一代父母观念的变化，亲子休闲度假需求仍有显著提升空间，优质度假产品的供给缺口也将进一步扩大。
复星旅游文化Club Med度假村、三亚亚特兰蒂斯等项目正是以“亲子游”著称，填补国内高品质家庭旅游产品空白。
5.复星旅游文化增长的第五条可能性，亚特兰蒂斯与复游城处于业绩爬升期，再来看看亚特兰蒂斯与复游城可能的市场空间。
5.1同样看三亚亚特兰蒂斯，目前仍处于业绩爬升期。对比迪拜亚特兰蒂斯来看，项目于2008年9月开业，标准客房价格约400美元，2014年以来平均入住率稳定90%以上。笔者预测至2024年，三亚亚特兰蒂斯酒店入住率接近80%水平、ADR提升至约2400元，成长能力较强。
5.2目前复游城项目收入主要来自于配套地产销售。随着地产销售收入确认完毕、接待游客人次和人均消费的提升，旅游收入将成为长期收入的内生增长驱动力。
若把人均消费和利润率均对标亚特兰蒂斯项目，长期来看，丽江复游城预计至2025年接待游客人次达27.9万人次，人均消费约1911元，利润端预计稳态EBITDA将达45%以上。太仓复游城预计到2025年接待游客人次约300万人次，人均消费达485元，对应收入贡献14.6亿。
6.复星旅游文化的第六条可能性，ThomasCook成为新增长点
复星旅游文化收购拥有近180年历史的Thomas Cook品牌后，2020年7月在中国重新发布“Thomas Cook生活方式平台”，令其以数字化、平台化的方式焕然新生。
截至4月1日，Thomas Cook交易金额突破1.4亿，平台下载量超过100万，月活跃用户增长至60万，产品SKU超过20000。
通过向数字化生活方式平台转型，复星旅游文化整合旗下资源，以ThomasCook服务一站式休闲度假需求，构建从B端到C端更具转化效应的营销闭环，有望成为业务增长的“第二曲线”。
7.复星旅游文化的增长第七条可能性，ROE 提升明显
近三年来复星旅游文化ROE持续增长，其中，公司2017-2019年ROE分别为-6.93%、4.87%、7.53%。2019年ROE同比增长95.1%。在同行业中，复星旅游文化ROE高于万豪度假全球的 4.6%。
笔者认为，ROE的提升主要源于公司盈利能力的改善。此外，随着更多项目的入市，资金回笼加速，复星旅游文化未来财务杠杆也将逐步降低。
责任编辑：吴慧萱
原标题：复星旅游文化基本面见底未来有多少成长空间
